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并购系列一:并购的价值创造过程

小澄金融云2018-11-08 14:03:37


引言

孙氏曰:诸侯割据,势出纵横。合军聚众,以观后效。相得益彰,事半功倍;扞格不入,两败俱伤。以二人之力,成三人之效,此纵横之所得也;化敌为友,开疆破土,此纵横之所求也;拊循柔弱,四方归之,如百川入海,此纵横之所为也。

导读
并购如何创造价值?这个问题包括并购是否创造价值,价值如何来衡量,并购对宏观层面的资本市场带来哪些益处,对微观层面的公司又能创造怎样的价值等等。

本章将以协同效应(∆PVAB)-溢价成本=净收益(NPV)核心模型展开。其中协同效应是A公司(并购公司)管理层和股东所考虑的,溢价成本是B公司(被并购公司)管理层和股东所考虑的,净收益NPV是A公司股东(投资者)所考虑的。作为A公司的投资者,由于溢价成本在收购消息公告时已经被Price in,我们更关注协同效应,这也是并购后股价能否超预期的所在。

在协同效应较弱的产能过剩行业,外生性变量——政府G主导的因素较大,而在预期协同效应较强的新兴行业,并购更多是内生性的。在公司层面,真正的协同效应可以分为生产协同、销售协同和管理协同三大类,同时应该将无关多元化、降低融资成本等协同效应区别开来。要实现政府稳增长、调结构目标,一定要重点发展企业间的并购,促进产能的重整、产业内结构的调整,以及产业间结构的调整。产能的重整需要政策层面的支持,去除地方官员政绩考核、地方保护等产能过剩行业并购整合中的障碍。而结构的调整,既要注重产业之间的调整,也要加强产业内部的调整。借助资本市场的力量并购重组,使资源向优质龙头企业集中,实现产业内结构的调整,同时通过并购来培养和发展壮大新兴产业、高端产业,实现产业间结构的调整。

1.协同效应VS溢价成本
关于并购的定义:从广义的兼并与收购概念来讲(Merger and Acquisition),前者是指在竞争中占优势的企业购买另一家企业的全部财产,合并组成一家企业的行为,即A+B=A/C(A公司与B公司合并,若其后A公司依然合法存在,B公司的法定地位被取消,为吸收合并;如其后A、B两公司不复存在,共同组成C公司,则为新设合并)。后者指一家企业收购另一家企业一定数量的股权而获取该企业控制权和经营权的行为,即A+B=A/A+B(A公司收购B公司,其后A公司依然合法存在,B公司的法定地位可以被取消,亦可以保留其法人地位,作为A公司的一个子公司继续存在)。在目前国内A股市场实践中,收购的案例远高于兼并案例,但由于收购和兼并往往很难严格区分开,而且在本书中的作用类同,在这里就简称为并购。
上述对并购的定义是形式上的归纳,从实质性上讲,企业并购最根本的问题是企业产权的变化,就如现代产权理论的创立者科斯强调的那样,产权体现的是人与人之间的行为关系,而不是人与物的关系。
并购的价值创造过程从一个理论模型展开。假设有两家独立的公司A和B,他们的公司价值分别为PVA 和PVB ,而并购后的公司价值为PVAB ,则:
(1)协同效应 ∆PVAB=PVAB-(PVA +PVB)     
(2)溢价成本=现金支付额- PVB(假设是现金支付,如果是股权支付,则将现金支付额替换成nPVAB,其中n为B公司股东能得到的合并公司的股份数)
(3)净收益NPV=协同效应-溢价成本
(4)利益最大化约束Max(EA1、EA2、EB1、EB2…),在交易过程中,不同立场的管理层和投资者都需要自身利益最大化,这里A1、B1代表A、B公司管理层,A2、B2为A、B公司股东     
以上四个公式是我们的核心主线。如果∆ PVAB>0,说明并购在整体上创造了价值;如果溢价成本>0,B公司股东获益,一般情况下溢价成本都大于零,如果B公司市值正常反映PVB 且市场完全有效,则消息公布后,B公司股票会上涨;如果NPV>0,A公司股东受益,如果投资者认同管理层对收购兼并的看法,A公司股价也会上涨。


 

 案例1:联想集团收购IBM个人电脑业务
2004年12月8日,联想集团与IBM签署转让协议,宣布将斥资12.5亿美元收购IBM的全部个人电脑业务。这一转让协议双方酝酿了13个月之久,在此之前,IBM个人电脑制造部门已连续3年半都处于亏损状况,2001年亏损状况为3.97亿美元,2002年亏损1.71亿美元,2003年亏损2.58亿美元,2004年上半年亏损1.39亿美元。若本收购完成,合并后的新联想将以130亿美元的年销售收入成为继戴尔、惠普之后全球第三大PC厂商。
然而就在消息公布的第二天,联想股票大跌3.56%,并在此后一个月股价缩水19.48%,相反,IBM股价则在消息公布后第二天上涨0.89%,而当传出美国政府出于安全考虑要对此次收购进行管制时(2005年1月23日),联想股价却因此大涨7.41%。显然,并购对双方带来的影响是完全不同的:对联想负面,对IBM正面。在此次交易中,联想集团向IBM支付6.5亿美元现金及6亿美元股票,即联想集团18.9%的股份,并且联想集团还会承担IBM的5亿美元债务。而IBM通过此次并购可以剥离其长期萎靡不振、利润微薄的个人电脑业务,并持有联想集团18.9%的股份。 

根据公式(2),如果以现金收购,并购的成本(溢价成本)与并购收益(协同效应)无关;但若用股票收购,成本将依赖于并购收益,因此将反映在并购后的股价之中,这样如果B公司有隐形负债(B公司价值被高估),B公司股东也要部分的承担后果。从信息不对称角度看,如果A公司管理层认为收购后的前景非常好,即PVAB高,他们会更倾向于用现金收购(不希望将免费礼物送给B公司),但作为B公司的股东以及外部投资者,如果看到A公司的管理层始终建议用股权收购而不是现金收购,将会意识到A公司管理对合并后的前景并不是特别乐观,就会调低对公司股票估值的原有看法。这就解释了为什么股权并购的消息一旦公布,收购方的股票价格一般会下降。联想收购IBM个人电脑业务用6.5亿美元现金加6亿美元股票,如果市场是有效的,那么从结果反推,联想股东在收购后的净收益NPV是小于零的。

 


事实上作为投资者,我们更关注A公司股东的净收益情况(NPV是否大于零),溢价成本在并购当初就能看出来,而协同效应则难以把握,这样投资者对并购能否创造价值的判断最终归结为对协同效应的判断。从A公司的投资机会看,溢价成本是被Price in的部分,超预期的因素一定在协同效应里寻找。
2 协同效应的宏观体现
新股发行和并购重组再融资是“稳增长、调结构”的重要保障手段,是资本市场为国民经济发展服务的重要工具,上升到资本市场支持社会主义市场经济发展、实现资源优化配置核心任务的高度,新股发行和并购重组再融资特别是新股发行的正常化有它的必要性。如果将社会经济分为价值创造部门(实体经济)和价值再分配部门(虚拟经济),那么IPO和并购无疑是很好的借助价值再分配市场的资源来支持实体经济的价值创造。同IPO一样,并购也是资本市场平台稳增长、调结构的重要保障手段,更进一步讲,一个国家资本市场的成熟与否,很大程度上不在于融资额的多少,而在于这个市场的并购活动是否持续活跃和有效。
2.1 并购是解决产能过剩的有效手段
按世界银行现在人均GDP6000美元相当于70年代220美元,目前我国已经进入工业化后期,原材料、能源工业、加工装配等逐步进入成熟期,这些行业产能过剩问题较为严重。举个例子,原材料行业是常提到的产能过剩行业的主要所在,包括水泥、钢铁、玻璃等行业,从我国的发展实践看,这些行业产能过剩主要是由于部分非市场化的竞争导致(产能无序扩张),另外在阶段性的周期性回落阶段,价格战又带来一定的盈利下降。 

 

 

(1)水泥:我国投产水泥产能达到28亿吨,人均产能2吨,创下世界之最

(2)钢铁:目前来看,即使最乐观的判断,到2020年国内钢铁需求也不会超过8亿吨,而现在国内的钢铁产能就接近10亿吨。

(3)玻璃:根据中国建筑玻璃与工业玻璃协会的统计数据,截止2012年底,全国共有浮法玻璃生长线274条,其中在产213条,在产生产线的产能为8.8亿重量箱,包括浮法、压延、平拉等平板玻璃总产能12亿重量箱,而12年全年平板玻璃产量7.6亿重量箱,行业产能利用率只有63%。

 

可以说产能过剩和需求放缓暂时困扰着我国资本品行业的盈利。针对产能过剩问题,国务院已经制定出台了有关经济结构调整和转型升级的指导意见,而金融支持化解产能过剩矛盾的其中一点,就是借助资本市场的并购。

并购怎样解决产能过剩问题?从金融经济学看,按照托宾Q理论的货币政策传导机制:货币供应↑ → 股票价格↑ → Q↑ → 投资支出↑ →总产出↑,通过高Q值公司并购低Q值公司实现整体Q值的回归,对降低行业总产能确实会有一定效果。另外,市场集中度的提高能抑制盲目的产能扩张冲动(过剩的低端产能将被挤出),并通过新技术的应用进一步提升整个行业的产品竞争力,市场将涌现更健康的企业。

回到前面的理论模型,在产能过剩行业,并购后的协同效应不会特别明显,净收益NPV>0则更难保证。既然A公司股东的利益很难得到保证,那么推动产能过剩行业并购的力量何在?事实上,在我们的理论模型中,现在增加了一个参与者,即政府G,他除了考虑∆ PVAB,还有环保、社会资源、国家战略(正面推动力量)的考虑,他会推动A和B公司的管理层进行并购重组。当然,一个硬币总有两面,政府G也会出于政绩考核、地方保护(反面阻碍力量)等因素的考虑,来阻止并购重组的进行。所以,要推进目前产能过剩行业的并购重组,地方官员绩效考核、地方保护等也是推进过程中不得不考虑的障碍因素。

 

 

案例2:产能过剩的行业企业如何通过并购成长,Lafarge发展启示

Lafarge集团1833年成立,总部位于法国。是全球最大的水泥生产商之一,在水泥、石膏板、混凝土与骨料等建材领域的生产和销售领域居全球领先地位。从1999年起,Lafarge连续被《财富》杂志评为世界500强企业,公司拥有1612个生产基地,员工总数达到63000人,并在全球61个国家开展业务。2014年,Lafarge与瑞士Holcim公布合并协议条款,宣布合并为Lafarge Holcim公司,此项合并将缔造一家合计营收达440亿美元的行业巨擘。

 

并购背景:①受七十年代初的布雷顿森林体系终结和第一次石油危机等事件的影响,七十年代后西方经济增速开始下降。②法国城镇化率在七十年代之前经历了一个快速上升的时期,到了1970年达到70%左右,后续上升速度大幅放缓,城镇化率在七八十年代上升缓慢成为下游投资需求放缓的主要原因。③法国水泥产量在70年代中期见顶,产能过剩问题严重,同时区域内龙头企业形成,法国Lafarge、、Ciments Francais和Vicat三家公司的市场占有率超过法国水泥总产量的50%。

并购过程:在上述背景下,以Lafarge为代表的企业开始了跨国扩张的步伐。①从北非到北美再到南非,1970年到1990年20年间,Lafarge的并购数量超过30项,特别是在1989年,Lafarge收购瑞士水泥公司Cementia,一跃成为世界第二大水泥生产企业,并成功进入瑞士、西班牙、土耳其、奥地利等其它欧洲国家。②2001年收购世界第六大水泥厂商Blue Circle(蓝圈集团),成为世界第一大水泥生产商,并且将业务发展到了6个新的国家:英国、希腊、马来西亚、尼日利亚、津巴布韦、智利。③2014年,Lafarge与瑞士Holcim公布合并协议条款,宣布合并为Lafarge Holcim公司,成为新的世界头号水泥、混凝土和集料集团。④在中国,Lafarge也是动作频频,先是在2005年8月宣布与中国西南地区最大的水泥生产企业瑞安建业签署合作意向协议书,合并双方在中国的水泥业务,合资组建拉法基瑞安水泥有限公司;而后又购入四川双马投资集团100%的股份,奠定其西南地区的霸主地位。

2.2 通过并购培养新兴产业和新的经济增长点

作为经济转型与升级的重要驱动力,新兴产业领域的企业有望通过并购重组整合产业链,提升产品竞争力,实现从产品竞争到产业竞争的转变。从美国五次并购浪潮看,发生在上世纪50至60年代后期的第三次并购浪潮,大大促进了以宇航、核能、激光和合成材料等为代表的新兴行业的高速发展,奠定了美国在高科技产业的领先优势。而20世纪90年代以来的第五次并购浪潮,更是伴随着以互联网技术、IT技术和生物技术为核心的新型产业的革命出现。应该说,新兴产业和新兴技术的出现和成熟使得整个世界的产业结构面临重大的调整和升级,并为经济增长创造出新的增长极。

在传统型行业,企业的并购行为往往是由于外部因素所驱动(政府G等),像上面讲的产能过剩行业,而在市场经济的框架内,企业的并购行为是内生的,参与各方都认为自己的利益能得到最大化保证。一方面,由于新兴行业规模的快速增长,对盈利前景的良好预期会提高企业并购扩张的意愿,A、B公司的管理层(A1和B1)愿意参与;另一方面,在行业高速成长的背景下,并购后的业绩增长确定性高,整合风险小也相对较小,A公司的股东(A2)更相信并购后净收益NPV大于零。

 

案例3:寻找下一个WPP:通过并购培养新兴产业和新经济增长点

WPP是目前世界第一大营销传播集团,总部位于伦敦,拥有60多个子公司。经过近20年的持续性并购,公司买入广告行业具有声望的JWT(智威汤逊)、Ogilvy&Mather(奥美广告)、Young&Rubicam(扬罗必凯)、Tempus Group(腾邦集团)、Cordiant(科戴安特传播)和Grey Group(精信集团)等,已经完成了从一家超市购物车生产商向全球最大传播集团的转变。公司现经营范围涵盖了广告、媒体投资管理、品牌及企业形象、公共事务及公共关系、信息顾问、医疗及制药传播等方面。2014年WPPP集团实现销售收入189.6亿美元,实现净利润23.6亿美元,公司拥有员工近20万人,在全球111国家拥有超过3000个办事处。目前WPP旗下拥有众多业界的知名公司,包括五家全球运作的全资广告代理公司——JWT(智威汤逊)、Ogilvy (奥美)、Y&R (扬罗必凯)、Grey(精信)、Bates(达彼思),两家公关公司——Hill & Knowlton(伟达公关)和Burson-Marsteller(博雅公关)等等。

 

应该说,传播行业具有天然的外延成长条件,以市场高度分散化的公关行业为例,公关公司有“同一家公关公司不能同时服务于两家具有直接竞争关系客户”的行业惯例,这样通过并购实行多品牌经营成为行业发展的主流。翻开WPP集团的年报,WPP的成长史,就是一部并购史。根据企业融资顾问公司Clarity提供的数据,WPP迄今为止共进行了133起收购。

 

3协同效应的企业层面体现

 
3.1 假象

无关多元化:有些公司收购兼并与自己产品无关的企业实现经营多元化,这样,公司如果在某种产品的经营上出现亏损,往往可以从另一些产品的盈利中得到补偿,从而使公司能获取稳定的总收入流量,减少企业经营的风险,回到我们的模型,有PVAB≧PVA +PVB。现在我们考虑一种极端的情形:PVAB=PVA +PVB,即无关多元化,那么在有效市场中,无关多元化本身不可能扩大投资者的机会集,所以对A公司的股东(投资者)来讲,投资无关多元化的企业,还不如投资者自己在二级市场上多元化投资。

降低融资成本:两家公司独立时,他们并不会为对方的债务相互担保,但合并后,如果企业只有部分业务出了问题,债券持有人还可以从另一方要回资金的资金,这样的互相担保降低了债务的风险,债权人要求的利率就会比较低,兼并后的公司比起原来独立的实体可以更加便宜的借款。但事实上,从资产负债表看,债务价值=资产价值-看涨期权价值=对债权人承诺的支付额的现值-看跌期权价值(股东获得了一份偿付债务后买回公司的期权),并购增加了债券价值(即减少了支持给定债券价值所需支付的利息),只是因为降低了股东违约期权的价值。所以对债权人的低利率是因为股东对债券持有人提供了更好的保护,这种情况下A公司股东的价值并不见得增加,整体的融资成本也不一定下降。

简单会计游戏:企业发展一方面要靠内生性增长,另一方面要借助外延式发展,而外延式发展(即并购)从会计学角度看,就聚焦在了商誉科目上。根据06年的会计新准则,“企业合并成本大于合并取得被购买方各项可辨认净资产公允价值份额的差额”作为商誉(正商誉)处理,商誉每年都进行减值测试,并且减值不允许冲回,而如果企业合并成本小于合并取得被购买方各项可辨认净资产公允价值份额的差额——负商誉,则计入当期损益。

并购机器WPP集团在1989年用超过8亿美金收购奥美广告后,就陷入沉重的债务危机,险些滑到倒闭边缘,并购机器也暂时停止了运转。除与美国经济在1990年开始步入衰退阶段外, WPP激进的收购行为不受当时会计政策支持有相当大的关系,当时并购产生的商誉需直接冲减股东权益,并不能当做资产处理,这样,在其它条件不变的前提下,以现金收购就会带来资产负债表的恶化,一碰到经济衰退就面临崩溃。一直等到1998年,会计政策变化,并购产生的商誉不再冲抵股东权益,而是计为一项长期且不能摊销的资产,才使得WPP摆脱困境,重新走上并购扩张的道路(另外与美国经济逐步走上复苏增长也有关系)。

根据目前新会计准则,一般商誉不再摊销,这样,无论使用现金收购还是用股权收购,并购在一般情况下都会提高资金使用效率。大多数用现金进行的收购都会有正的增长回报(只要被收购公司的税后净利润超过了为“新债”所支付的税后利息),在股权收购的情况下,如果收购方的市盈率高于目标公司的市盈率,交易也会有回报增长(并购后的每股收益会提高)。

但这只是简单的会计游戏,无论通过现金支付还是通过股权支付,公司的价值结构已经发生了变化。现金支付:由于收购方给原股东增加了债务负担,却没有对他们承担的额外风险进行补偿,价值已经被破坏。股权支付:由于新的每股收益仅仅是原有两家独立公司每股收益的加权平均数,因此它出现增长只是计算的结果,也并不意味着公司价值的创造。金融市场深知价值创造重于会计结果,根据McKinsey的一项研究成果,在其对1999至2000年间美国117项高于30亿美元的并购交易所做的研究中,研究人员发现交易导致的回报增长或稀释并不是令市场产生反应的因素。

 

并购能否创造价值,不能简单的看会计数字,不能用当年营收或净利润的增加来衡量,真正驱动并购价值创造的是协同效应价值和相应的溢价(并购方需要支付的高于市场价值的金额)的对比。

为什么要提到以上三种协同效应的假象?按我们的模型,对于多元化、融资成本和会计数字游戏,我们无法判断到底能不能保证∆ PVAB>0或者NPV>0,这是我们核心模型的不足之处。但回到价值创造内涵的本质——即现金回报,对于以上三种情况,可以根据DDM模型来解释,并购后分子是增加了,但分母中的投资回报率r也相应增加,所以股东价值是否增加,无法简单的判断和下结论。

 
3.2 协同效应的三种类型

协同效应的具体体现为生产协同、销售协同和管理协同。

①生产协同在产能过剩行业的横向并购和一体化纵向并购中表现较为明显。横向并购在产能过剩行业表现为规模经济,以水泥行业为例,假如有两家水泥公司,一家公司经营两个工厂,其中一个工厂开足生产能力,一工厂仅开工60%;另一家水泥公司也经营两个工厂,一个工厂开足生产能力,一个仅开工40%的生产能力。若两家合并,新公司仅需要经营三家工厂(而不是四家工厂)即可达到合并前两家公司的产出量之和。如果母公司在业内具有高效的经营管理和较为领先的技术优势,协同效应很可能提升目标公司的投入资本回报率。另外,在产能过剩行业,连年亏损的公司不能享受负税金的收益,这也是盈利企业兼并亏损公司的部分动机。

按照托宾Q理论:如果资本是完全耐用的(即资本折旧率为0),企业的投资水平将取决于新增资本的市场价值(MV)与重置成本(RC)之间的比例,随着股票价格上扬,托宾Q值会随之增大,当Q>1时,企业将会在资本市场上发行更多的股票来进行融资,投资新设备也将会增加,从而带来产出的增加。所以如果一个企业的Q值较大,那么改善公司治理、进行产业整合和提升公司业绩的战略性并购将成为全体股东的共同目标,尤其是实现生产价值链上不断增值的战略性并购将成为首选目的。有学术研究表明,西方国家企业的Q比率多在0.5和0.6之间波动。所以如果一家企业希望扩张生产能力,那么通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本要比自己做的代价低的多(假设被收购公司的Q比率为0.5,市场平均收购溢价60%,则最后的收购价格是0.8,相当于收购公司重置成本的80%,平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低二十个百分点)。事实上1973年以来,三分之二以上的美国企业并购活动,收购者的Q值都大于被收购的Q值。(Mark Mitchel l& Erik Stafford,2001)

通过纵向并购,公司在扩大生产经营规模的同时,能节约原材料成本(上游),或者通过渠道更加接近用户市场(下游)。从经验来看,在产业链较短的行业纵向并购有很多是制造转服务,如油气设备厂商,而在一些产业链环节较长的行业,我们看到了很多上下游并购扩展的案例,如LED照明和触摸屏两个产业链。

 

 

②销售协同在异地扩张并购和渠道网络协同上表现较为明显。区域企业进入其他区域会面临消费习惯、市场环境、政府关系等诸多限制,如果自己开拓市场的话往往水土不服,这样在地域分割较强的行业,通过并购来异地扩张进入新的市场成为众多企业的选择。两个比较典型的案例,一个是零售/超市行业,随着国内城市零售/超市的不断饱和以及优质网点的不断减少,依靠自身新开门店的增长变得非常有限,并购就成为大型零售/超市扩张的主要模式。另一个是公共事业行业,地方属性非常强,但通过并购(参股)当地企业,就能拥有长期的排他性合约,并带来稳定的现金流回报。

渠道网络的销售协同:若母公司拥有强大的渠道和分销网络,就能通过收购小公司的好产品和新产品,发挥渠道优势,这在一些制药企业或者是平台型公司的互联网企业较为明显。

③管理协同效应主要指的是并购给企业管理活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益,典型的如服装行业的多品牌战略并购。管理协同可以节省企业的管理费用,提高企业的运营效率,同时充分利用过剩的管理资源。我们在前面也提到,企业并购最根本的问题是企业产权的变化,而产权体现的是人与人之间的行为关系,并非人与物的关系,由人所带动的管理协同在并购中就显得举足轻重。

 
3.3 隐性成本

协同效应里其实是包含了部分隐形的费用或者成本,也是没有被市场所Price in的部分。例如,如果在一个产能过剩的行业并购一个企业,管理层就必须考虑要关掉哪些工厂、解雇哪些工人,而且国内产能过剩行业往往是国有企事业单位,解雇工人往往意味着比较大的社会负担。另一方面,如果收购的标的公司有好的产品和好的技术,管理层就必须想方设法留住这些工程师,乃至给予一定的股权激励,这都会产生一定的费用。最后,文化的整合、管理层的整合等等都是企业并购当中发生的隐形成本。
《完》

 


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